La decisión de la Reserva Federal de mantener sin cambios las tasas de interés volvió a dividir a economistas e inversionistas. Mientras algunos sostienen que era necesario un nuevo aumento para reforzar el compromiso del banco central con la lucha contra la inflación, otros consideran que el costo del crédito ya es lo suficientemente restrictivo y que un endurecimiento adicional de la política monetaria generaría riesgos innecesarios para la economía.
La evidencia disponible respalda esta segunda postura. La inflación continúa por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal, pero ya no evoluciona de una manera que justifique nuevas alzas de tasas. Las presiones sobre los precios siguen siendo persistentes, aunque no muestran señales de aceleración, lo que sugiere que los responsables de la política monetaria han llegado a un punto en el que la paciencia puede resultar más efectiva que un nuevo incremento de las tasas de interés.
Esa evaluación va más allá de la tasa de fondos federales. La política monetaria actúa a través del conjunto de las condiciones financieras, que se han endurecido de manera considerable durante los últimos meses. Los rendimientos de los bonos del Tesoro han aumentado a lo largo de toda la curva, las tasas hipotecarias permanecen elevadas y el financiamiento se ha encarecido tanto para las empresas como para los hogares, reduciendo el crédito, la inversión y el consumo sin que la Reserva Federal haya tenido que modificar nuevamente su tasa de referencia.
El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, reconoció esta realidad durante su conferencia de prensa. Al tiempo que reiteró el compromiso de la institución de devolver la inflación al objetivo del 2 %, también destacó que tanto las tasas nominales como las tasas reales han aumentado de manera significativa desde la reunión anterior. Sus declaraciones recordaron un aspecto que con frecuencia pasa desapercibido en el debate público: la Reserva Federal no influye en la economía únicamente a través de su tasa de política monetaria, sino también mediante las condiciones financieras que determinan el costo efectivo del crédito.
El panorama inflacionario resulta más equilibrado de lo que sugieren muchos de los titulares recientes. La inflación medida por el índice de Gastos de Consumo Personal (PCE), el indicador preferido por la Reserva Federal, ha aumentado ligeramente en los últimos meses. Sin embargo, las revisiones metodológicas previstas para su cálculo podrían compensar buena parte de ese incremento. Por su parte, el Índice de Precios al Consumidor (CPI) ha sorprendido favorablemente con registros inferiores a los esperados; los precios al productor han dejado de mostrar señales de aceleración y otros indicadores que buscan captar la inflación subyacente continúan apuntando hacia un proceso gradual de desinflación, más que hacia un nuevo repunte de las presiones inflacionarias.
En conjunto, estos indicadores ofrecen una imagen mucho más tranquilizadora que la que transmite cualquier dato mensual considerado de manera aislada. La inflación sigue siendo persistente, pero no ha entrado en una dinámica de aceleración generalizada. Esa diferencia es fundamental, ya que la principal preocupación de los bancos centrales no es que la inflación permanezca por encima de la meta durante algún tiempo más, sino que termine convirtiéndose en un fenómeno autosostenido.
El mercado laboral refuerza esa conclusión. Para que la inflación se mantenga elevada de forma permanente suele ser necesaria una espiral de salarios y precios, en la que el aumento de los salarios permite a los consumidores absorber mayores precios y, al mismo tiempo, incentiva a las empresas a seguir incrementándolos, generando un círculo vicioso cada vez más difícil de romper. El entorno económico actual dista de ese escenario, ya que el crecimiento de los salarios continúa moderándose, a pesar de que el empleo se mantiene relativamente sólido.
La contratación se ha estabilizado, pero las empresas —especialmente las pequeñas, que representan una parte importante del empleo total— siguen mostrando planes de contratación moderados. Los trabajadores han recuperado parte del poder de negociación perdido durante la pandemia, aunque el crecimiento de sus ingresos todavía no alcanza niveles que permitan sostener una nueva ola inflacionaria. En consecuencia, las empresas disponen de un margen limitado para seguir trasladando mayores costos a los consumidores sin afectar la demanda.
Los precios de la energía continúan siendo la principal fuente de incertidumbre, especialmente tras el resurgimiento de las tensiones en Oriente Medio, que ha reavivado el temor a un nuevo episodio de inflación impulsado por el petróleo. Estas preocupaciones son legítimas, pero también deben analizarse con perspectiva, ya que las perturbaciones temporales de la oferta rara vez terminan convirtiéndose en inflación persistente, salvo que provoquen aumentos generalizados de salarios y precios en toda la economía.
La experiencia de principios de este año resulta ilustrativa. La inflación aumentó al mismo tiempo que subían los precios del petróleo durante la primera fase del conflicto, pero comenzó a moderarse cuando los mercados energéticos recuperaron cierta estabilidad. Además, el precio actual del crudo permanece muy por debajo de los niveles extremos que muchos analistas pronosticaban en caso de una escalada geopolítica de mayor magnitud. Mientras los precios del petróleo no continúen aumentando de forma sostenida, su impacto probablemente se limitará a un ajuste puntual en el nivel de precios y no al inicio de un nuevo ciclo inflacionario.
Esta distinción resulta especialmente importante porque la política monetaria no puede eliminar los choques de oferta. Un aumento de las tasas de interés no incrementa la producción de petróleo ni reduce las tensiones geopolíticas. Por el contrario, responder con un mayor endurecimiento monetario a un aumento transitorio de los precios de la energía podría terminar debilitando innecesariamente la demanda sin resolver la causa original de las presiones inflacionarias.
Nada de esto significa que la Reserva Federal pueda permitirse caer en la complacencia. La inflación del sector vivienda ha dejado de aportar el efecto desinflacionario que ayudó a moderar la inflación general durante el último año, mientras que la inflación de los servicios continúa siendo más elevada de lo que las autoridades monetarias consideran deseable. Esa es precisamente la razón por la que el banco central sigue reiterando su compromiso con el objetivo del 2 %, en lugar de comenzar a preparar el terreno para una reducción de las tasas de interés.
Los mercados financieros, sin embargo, parecen haber ido más lejos de lo que justifican los datos. En las últimas semanas, los inversionistas incorporaron crecientes expectativas de nuevos aumentos de tasas, impulsando al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro a lo largo de toda la curva, pese a que existe poca evidencia de que la inflación esté volviéndose más persistente. Si la inflación continúa moderándose gradualmente y el crecimiento de los salarios permanece contenido, esas expectativas podrían revertirse y permitir una corrección a la baja de los rendimientos.
El extremo largo de la curva del Tesoro presenta un panorama algo más complejo, ya que no todo el aumento de los rendimientos de largo plazo responde a preocupaciones inflacionarias. Una parte importante parece reflejar mejores perspectivas de crecimiento potencial, mayores ganancias de productividad y un incremento de la inversión, factores que justifican tasas de interés reales más elevadas sin que ello implique que la inflación se encuentre fuera de control.
Desde la perspectiva de los inversionistas, este escenario desaconseja realizar apuestas agresivas sobre la dirección futura de las tasas de interés. Resulta más razonable asumir que los rendimientos permanecerán dentro de un rango relativamente estable y aprovechar aquellos momentos en que los mercados reaccionen de manera exagerada ante datos económicos de corto plazo o cambios en las expectativas sobre la política monetaria.
La Reserva Federal continúa enfrentando el mismo dilema que ha marcado todo este ciclo inflacionario: endurecer demasiado poco podría permitir que la inflación se consolide, mientras que endurecer demasiado la política monetaria podría desacelerar la economía más de lo necesario. A la luz de la información disponible, el segundo riesgo parece hoy más relevante, ya que la inflación ha dejado de extenderse a nuevos sectores, el crecimiento de los salarios sigue moderándose, el mercado laboral mantiene un equilibrio razonable y diversos indicadores independientes apuntan hacia una estabilización gradual de las presiones inflacionarias.
En este contexto, mantener sin cambios las tasas de interés fue la decisión correcta. La política monetaria opera con rezagos largos y variables, y buena parte del endurecimiento aplicado durante los últimos años aún no ha desplegado plenamente sus efectos sobre la economía. Dar tiempo para que esas medidas surtan efecto refleja prudencia, no indecisión, y preserva la flexibilidad de la Reserva Federal para responder si la inflación vuelve a repuntar.
En última instancia, la credibilidad de un banco central no se construye reaccionando a cada dato mensual ni endureciendo la política monetaria por simple precaución. Se fortalece cuando sus decisiones responden de manera consistente a la evidencia disponible y cuando es capaz de distinguir entre presiones inflacionarias transitorias y cambios estructurales en la economía. Hoy, los datos apuntan a una inflación que sigue siendo persistente, pero no descontrolada; a un mercado laboral que se mantiene sólido sin mostrar señales de sobrecalentamiento; y a unas condiciones financieras que ya son considerablemente más restrictivas que hace unos meses. En ese escenario, la paciencia no representa una muestra de pasividad, sino una decisión de política monetaria tan deliberada como mantener o aumentar las tasas de interés.
